WeChat ID JGjinrong Intro 市场探路者。分享国内外宏观、贵金属、外汇、股市、基金等领域的个人研究成果；分享优秀研报及市场信息。 联系人：广发宏观  张静静    zhangjingjing@gf.com.cn 请支持广发宏观郭磊团队 非农数据超预期，近月非农数据的波动验证了我们关于美国已“接近充分就业”的解释。 7月7日公布的美国6月就业数据超预期：新增非农就业人数为22.2万人，高于市场预期的17.8万人，前值被上修至15.2万人；失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3%；私营部门就业人数新增18.7万，预期17万，前值14.7万。整体而言，美国6月就业数据再次验证了我们在3月就业点评中的结论：接近充分就业的背景下，非农数据异常波动实属常态，前期偶尔出现恶化的数据并不说明就业形势出现趋势性变化。 时薪增速低或与石油产区数据的拖累有关，后期两个因素将会驱动数据朝积极方向变化。 制造业就业人数仅新增0.1万、平均时薪同比2.5%，均不及预期。时薪增速低或与石油产区数据的拖累有关。数据显示，失业率与薪资增速在美国具有明显的区域差异。由2016年年底的州数据可知，石油产区薪资增速多数为负值，严重拖累了整体薪资表现。往后看，我们认为两个因素将在今明两年显著提振美国整体薪资增速，进而对消费、通胀形成支撑。因素一：部分州失业率正在加速回落；因素二：油价与美元走势或将对能源产区薪资形成提振。 低就业参与率究竟隐含着什么逻辑？与低年龄群体的再教育等因素有关。 劳动力参与率回升0.1个百分点至62.8%。2000年以来美国劳动参与率由高点67.2回落，即便是2011年美国经济复苏以来也未现回升。我们认为当下偏低的就业参与率包含两个重要原因：一是低年龄群体选择接受再教育而未能进入就业市场。若剔除16-19岁群体就业参与率的影响，则调整后的整体就业参与率较实际数值高出1.8百分点；二是高福利环境带来的民众就业积极性的下降。2011年经济复苏以来，美国医疗及收入保障支出占GDP及财政支出比重居高不下，这进一步推动了就业参与率的低位徘徊。 整体而言，美国就业数据目前仍处高位。 美国就业数据目前仍处于高位，我们需客观看待目前的经济和就业数据及美联储的政策趋向；短期数据波动并不会影响政策方向。 正文 近期非农波动验证了我们关于美国已“接近充分就业”的解释 7月7日公布的美国6月就业数据显示：新增非农就业人数为22.2万人，高于市场预期的17.8万人，前值被上修至15.2万人；失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3%；私营部门就业人数新增18.7万，预期17万，前值14.7万；劳动力参与率回升0.1个百分点至62.8%。但制造业就业人数仅新增0.1万、平均时薪同比2.5%，均不及预期。 整体而言，美国6月就业数据再次验证了我们在3月就业点评中的结论：接近充分就业的背景下，非农数据异常波动实属常态，前期偶尔出现恶化的数据并不说明就业形势出现趋势性变化。但正因如此，目前市场的焦点或将逐渐由非农转向薪资。 时薪增速偏低或与石油产区数据的拖累有关，后期两个因素将会驱动数据朝积极方向变化 6月制造业就业人数仅新增0.1万、平均时薪同比2.5%，均不及预期。时薪增速低或与石油产区数据的拖累有关。 图8为2016年底美国各州失业率与平均周薪同比的分布情况。该图说明了两点： 第一、美国各州失业率与薪资之间并无显著的正负相关特征，换言之失业率与薪资增速在美国具有明显区域差异。这种特征在金融危机之前也非常明显，图9为2006年各州的失业率与薪资增速的分布； 第二、能源产区及农业产地拖累美国时薪增速。去年年底多数州薪资同比已经回升至0-3%区间，但新墨西哥州、路易斯安娜州、特拉华州、德克萨斯州、阿拉斯加州、北达科他州、俄克拉荷马州、西弗吉尼亚州及怀俄明州的薪资增速为负值，严重拖累了整体表现。上述各州的共同特征是均为石油产区，此外包括北达科他州在内的蓝圈所示是美国的主要农业产区。 往后看，我们认为两个因素将在今明两年显著提振美国整体薪资增速，进而对消费、通胀形成支撑。 因素一：部分州失业率正在加速回落。图8为2016年底情况，而2017年美国大部分州失业率明显下降，图8红圈所示的各州此间失业率降幅均超过0.5个百分点。在菲利普斯曲线的影响下，预计上述各州的薪资增速将在未来一段时间加速攀升； 因素二：油价与美元的提振。我们在报告《原油利空出尽了吗？》中指出年内原油价格的大概率合理底部为40-45美元/桶；在报告《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》中指出原油价格同比已经接近底部，且无论是基于上述报告中对于特朗普行情第二春的猜想、美元指数结束长牛的猜想还是中国M1同比的运行周期，原油价格大概率将在不晚于明年中的某个时点重拾升势，一旦如此产油州薪资将受到极大提振。 低就业参与率究竟隐含着什么逻辑？ 最后，我们再来聊聊就业参与率始终低位徘徊的原因。2000年以来美国劳动参与率由高点67.2回落，即便是2011年美国经济复苏以来也未现回升。我们认为当下偏低的就业参与率包含了三个原因： 第一、结构性失业。这一点可由25-54岁群体就业参与率的下滑印证：数据显示该年龄段就业参与率峰值为84.6%，出现在1999年1月，随后呈现回落态势，截至2015年7月降至80.7%； 第二、高福利降低了民众就业积极性。在4月的美国就业数据点评《就业数据超预期，核心通胀或得支撑》中提到，造成该结果的主因之一是金融危机后的高福利环境严重降低了民众就业的积极性。这一点可由2011年经济复苏后，美国医疗及收入保障支出占GDP及财政支出比重仍居高不下，同期就业参与率低位徘徊未现任何反弹解释； 第三、低年龄段群体就业参与率拉低了整体就业参与率。数据显示，2000年以来16-19岁群体就业参与率的回落最为明显，由高于50%降至34%，这背后或蕴含两方面因素：一是低年龄段群体更多地选择了接受教育，因此放弃工作机会；二是部分未接受高等教育的低年龄段群体并无就业市场所需的工作技能。若剔除16-19岁群体就业参与率的影响（将2001年至今该群体就业参与率约定为50%），则调整后的整体就业参与率较实际数值高出1.8百分点。 简而言之，金融危机后劳动参与率的下滑趋势在一定程度上说明了结构性失业问题；下降幅度中计入了低年龄群体未能进入就业市场的因素；2011年经济复苏至今，美国就业参与率仍低位徘徊则更多地反映了高福利环境下民众就业积极性的下降。 [1]数字1-32依次代表以下州：内布拉斯加州、新罕布什尔州、南达科他州、爱荷华州、佛蒙特州、威斯康星州、爱达荷州、印地安那州、缅因州、犹他州、阿肯色州、明尼苏达州、弗吉尼亚州、密苏里州、蒙大拿州、田纳西州、新泽西州、罗德岛、南卡罗来纳州、马里兰州、马萨诸塞州、密歇根州、佛罗里达州、北卡罗莱纳州、西弗吉尼亚州、伊利诺伊州、加利福尼亚州、阿拉巴马州、康涅狄格州、密西西比州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州 风险提示：主要经济体货币政策的不确定性及其他未知风险因素。 请关注和支持广发宏观郭磊团队 郭磊   首席宏观分析师 张静静   海外宏观，大宗商品 周君芝   货币市场，宏观流动性 贺骁束   高频数据，实体产业链 广发宏观前期报告 海外宏观&大宗系列 【广发宏观静观海外】海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望 【广发宏观静观海外】美债收益率究竟反映了什么？ 【广发宏观静观海外】原油利空出尽了吗？ 【广发宏观静观海外】美退出《巴黎协定》影响几何？ 【广发宏观静观海外】缩表临近，美元疲软为哪般？ 【广发宏观静观海外】从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律 【广发宏观静观海外】特朗普税改落地的可能性及其影响 【广发宏观静观海外】油价调整会否干扰美联储货币政策节奏？ 【广发宏观静观海外】马克龙的政策主张及其影响 【广发宏观静观海外】法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基本面评估及其影响解析 【广发宏观静观海外】四种情形下的避险资产表现 【广发宏观静观海外】从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出 【广发宏观静观海外】原油价格的约束机制 【广发宏观静观海外】是时候聊聊美联储缩表了 【广发宏观静观海外】怎么看黄金？——对于黄金研究框架的探讨 【广发宏观静观海外】美再次触发债务上限，影响几何？ 【广发宏观静观海外】海外宏观专题：美国通胀的四因素预测模型 【广发宏观静观海外】海外宏观专题：泰勒规则变迁及美联储货币政策前瞻 【广发宏观静观海外】全球货币体系变局系列（二）：特朗普经济学——美元货币体系的 自我防卫系统 【广发宏观静观海外】全球货币体系变局系列（一）：“中心—卫星”模式 国内实体系列 【广发宏观郭磊】从高炉开工率反弹到PMI回升 【广发宏观郭磊】着陆的经济，做实的资产，变窄的定价 【广发宏观郭磊】经济数据的支撑力和下拉力 【广发宏观郭磊团队】近期我们方法论系列研究一览 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